垃圾焚燒項(xiàng)目穩(wěn)健增長(zhǎng)，未來仍有較大發(fā)展空間當(dāng)前我國生活垃圾無害化處理的主要方式為填埋及焚燒，2014 年來垃圾焚燒處理量增速明顯快于垃圾無害化處理量增速，年化復(fù)合增速達(dá)17.6%，垃圾焚燒量占無害化處理量的比重也在不斷提升。考慮到后續(xù)新增的生活垃圾將主要以焚燒發(fā)電的形式進(jìn)行無害化處理，未來垃圾焚燒發(fā)電仍有望保持15%左右的高增長(zhǎng)。垃圾焚燒發(fā)電作為生物質(zhì)發(fā)電的一種，目前裝機(jī)占生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)比重已經(jīng)過半，從地域分布來看，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目主要集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的華東、華南地區(qū)。

        可再生能源補(bǔ)貼缺口較大，垃圾焚燒收費(fèi)機(jī)制面臨變革隨著我國可再生能源的快速發(fā)展，可再生能源出現(xiàn)較大缺口，我們測(cè)算顯示2019 年我國總可再生能源補(bǔ)貼需求高達(dá)1849 億元，同2019 年實(shí)收補(bǔ)貼預(yù)測(cè)值835 億元相比缺口高達(dá)1014 億元。如果按照中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進(jìn)會(huì)生物質(zhì)能產(chǎn)業(yè)分會(huì)的數(shù)據(jù)推算，2018年我國垃圾焚燒發(fā)電的國補(bǔ)金額(即可再生能源發(fā)展基金補(bǔ)貼)約為67.3 億元，省級(jí)電網(wǎng)補(bǔ)貼為37.4 億元，以國補(bǔ)口徑來看，垃圾焚燒發(fā)電占理論補(bǔ)貼需求的4%，占估算實(shí)收補(bǔ)貼的8.5%，整體而言占可再生能源補(bǔ)貼的比例較低。但考慮到相關(guān)部門有較強(qiáng)的“開源節(jié)流”的意愿，垃圾焚燒項(xiàng)目收取可再生能源補(bǔ)貼也不符合污染者付費(fèi)原則，我們認(rèn)為后續(xù)垃圾發(fā)電補(bǔ)貼退坡是大概率事件，垃圾焚燒企業(yè)有望通過提升垃圾處理費(fèi)、內(nèi)部成本優(yōu)化、國補(bǔ)轉(zhuǎn)地補(bǔ)等方式確保新項(xiàng)目的投資回報(bào)率。

電價(jià)補(bǔ)貼對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利能力影響明顯

        我們選取沿海典型的垃圾焚燒電廠相關(guān)參數(shù)做測(cè)算，從盈利敏感性來看，數(shù)值波動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)及IRR 影響從大到小排序?yàn)樯暇W(wǎng)電價(jià)、噸發(fā)電量和單噸處理費(fèi)。我們將發(fā)電收入進(jìn)一步細(xì)拆為標(biāo)桿發(fā)電收入、省補(bǔ)和國補(bǔ)三部分，其中國補(bǔ)占總收入的比重約為15.4%。如果取消垃圾發(fā)電的國補(bǔ)，在相同邊界條件下項(xiàng)目的稅后全投資IRR 將大幅下滑2.76 個(gè)百分點(diǎn)至7.04%，穩(wěn)定期凈利潤(rùn)將下滑至1002 萬元，同比降幅為54.9%。電價(jià)補(bǔ)貼作為無成本的邊際收入，其對(duì)垃圾焚燒項(xiàng)目盈利能力影響較為明顯。

        同業(yè)對(duì)比下區(qū)域分化導(dǎo)致收入結(jié)構(gòu)差異，推薦瀚藍(lán)環(huán)境我們選取涉及垃圾焚燒業(yè)務(wù)的環(huán)保企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，各公司的噸垃圾總收入和噸上網(wǎng)電量均有所差異，主要系項(xiàng)目分布在不同地區(qū)導(dǎo)致垃圾處理費(fèi)及入爐垃圾熱量均有差異。從噸垃圾國補(bǔ)收入及占比來看，項(xiàng)目在東南沿海省份(對(duì)應(yīng)燃煤標(biāo)桿電價(jià)相對(duì)較高)占比較高的企業(yè)如瀚藍(lán)環(huán)境噸垃圾國補(bǔ)收入較低，其存量項(xiàng)目對(duì)補(bǔ)貼依賴較小，補(bǔ)貼拖欠的現(xiàn)金流壓力相對(duì)有限。